Il y a bien sûr les phénomènes techniques qui sous-tendent cette intuition. Ils sont connus: la mondialisation, la migration des centres de croissance vers l’Asie et les États-Unis, la divergence grandissante entre les économies du Nord et du Sud de l’Europe, les gigantesques dettes publiques, la fin d’Etats-providence qui ne créent plus de richesses et l’aboutissement d’une croissance artificiellement gonflée par l’emprunt. Ces éléments constituent un gâchis. Pourtant, il y a autre chose de plus grave: c’est l’absence de projet unificateur, c’est-à-dire de concept supérieur qui, au-delà des valeurs monétaires, suscite une adhésion morale collective.

Réalisons-nous que la crise de l’euro est désormais rythmée, dans une cacophonie politique complète, par les propos sibyllins du Président de la BCE, aux lèvres duquel les marchés sont suspendus? Prenons-nous conscience du manque de hauteur que certains dirigeants européens démontrent en se limitant à chercher l’effet d’aubaine médiatique? Pourtant, le moment est grave: qui aurait pu imaginer que des drapeaux nazis puissent être brandis à Athènes ou qu’un journal italien fasse référence au quatrième Reich?

La confiance dans l’idée européenne s’effrite. Le postulat d’une monnaie unique qui entraînerait une homogénéité des politiques économiques s’avère être un leurre. En fait, la monnaie ne cimente pas les peuples. Au contraire, son uniformisation fait rejaillir des particularités (politiques, culturelles, raciales, etc.) que différentes devises nationales avaient pu, avant 1999, cantonner derrière les frontières de chaque pays. Les régionalismes et les populismes s’affichent d’autant plus facilement qu’ils ne sont plus confinés par la défense d’une devise nationale.

« Les structures européennes ont toujours été escamotées par l’alliance franco-allemande, dont le ciment est la véritable origine politique de la monnaie unique. »

Il ne faut pas s’y tromper: c’est l’élément politique est le principal facteur de désagrégation de l’euro. Malgré le fait que les gouvernements individuels évoquent la nécessité d’avancées constitutionnelles, un renouveau des structures communautaires n’a pas émergé. Seul le corps administratif de l’Europe a été renforcé, au risque de l’avoir rendu pléthorique et détestable.

En réalité, les Etats individuels restent plus puissants que les méta-structures européennes. Ils ne sont jamais soumis à un quelconque abandon de souveraineté, consacrant l’approche westphalienne de l’Europe. Les structures européennes ont toujours été escamotées par l’alliance franco-allemande, dont le ciment est la véritable origine politique de la monnaie unique. Les autres pays sont au mieux des passagers clandestins et, au pire, des contingences. Il y a donc une dissociation entre le pouvoir nominal (médiatiquement présenté par les responsables des structures européennes) et le pouvoir réel (effectivement exercé par les Etats dominants). Cela pose de graves questions citoyennes de représentativité politique.

Aujourd’hui, l’Europe croit sauver son économie et sa monnaie dans la vertu budgétaire. Elle les perdra peut-être dans les heurts sociaux. La démarche européenne néglige le facteur social qui peut conduire à des embrasements soudains, sans qu’ils ne soient d’ailleurs parfois stériles. L’histoire économique regorge de ces incidents. D’ailleurs, ce n’est pas la première fois que le rêve monétaire est gommé au profit d’un retour aux réalités nationales. Combien de fois l’avènement de la paix et de la prospérité ne furent-ils pas annoncés par le libre-échange et des accords monétaires avant que l’Histoire ne se retourne brutalement? L’Union Monétaire latine de la fin du dix-neuvième siècle ne résista pas aux différentiels de modèles européens et s’échoua dans la guerre de 1914-18. Il en fut de même entre les deux guerres mondiales, au cours desquelles les accords monétaires espéraient créer l’harmonie des peuples.

« Ce qui doit être formulé, c’est un message d’union, de générosité et de confiance dans la jeunesse et la compréhension entre les peuples. »

Finalement, j’ai une crainte. Celle que le dessein européen, porté par des hommes qui avaient conservé la conscience de la guerre, ne se soit essoufflé au profit de nationalismes économiques puissants. Les économistes doivent poser au passé des questions qui intéressent le présent. Au début de la crise, certains d’entre eux rappelaient qu’il ne faut jamais sous-estimer la volonté et le pouvoir politique. Cinq ans plus tard, c’est la désunion politique qui leur répond. Sauver la monnaie unique ne signifie pas que tous les pays y restent affiliés. La monnaie unique traversera des cahots et des sabordages.

Ce qui doit être formulé, c’est un message d’union, de générosité et de confiance dans la jeunesse et la compréhension entre les peuples. D’aucuns trouveront ces idées naïves. Après tout, il n’est peut-être d’Etats que d’intérêts particuliers. Pourtant, les dirigeants européens actuels qui, par manque de grandeur ou opportunisme, ne passeront pas à leurs successeurs le flambeau de Mitterrand et de Kohl, porteront une lourde responsabilité devant l’Histoire.

Bruno Colmant est professeur à la Vlerick Management School et à la Louvain School of Management, membre de l’Académie Royale de Belgique, et membre du comité de rédaction de Finance Management.

Jour après jour, les économies européennes divergent de manière croissante et l’euro se disloque. Si un réajustement monétaire était autorisé, il conduirait à une dévaluation drastique de la plupart des devises européennes par rapport à un Deutsche Mark réinstauré. Un basculement monétaire devient plausible lorsqu’on recense les biais qui affectent les taux d’intérêt réels, devenus négatifs pour certains pays.
Tout d’abord, les pays du Sud de la zone euro ont pu, grâce à la référence allemande, emprunter à des conditions lucratives qui ont masqué les réalités de leur solvabilité. C’est ainsi que l’endettement public grec a pu atteindre des sommets qu’une drachme n’aurait pas autorisés. En effet, les prêteurs étrangers auraient exigé une prime de risque destinée à se protéger contre le risque de change.
Ensuite, par effet de cascade, les taux d’intérêt des pays périphériques sont restés trop bas, entraînant des bulles d’actifs. C’est typiquement le cas de l’Espagne dont la bulle immobilière n’aurait jamais pu apparaître si les taux d’intérêt de l’Etat espagnol n’avaient pas été déflaté par l’introduction de l’euro. Enfin, cette politique de taux d’intérêt bas a permis aux Etats européens de renforcer leur poids dans l’économie à coût réduit. En effet, ces Etats ont vu leur coût d’emprunt allégé et leur indiscipline budgétaire débarrassée de la contrariété des taux d’intérêt élevés que les marchés financiers leur auraient normalement imposés.

De la souplesse

Mais si la création de l’euro a biaisé les taux d’intérêt, son sauvetage génère un travers encore plus profond, puisque la BCE doit adopter une politique monétaire extrêmement expansionniste. Mécaniquement, l’euro est à l’origine de nombreuses bulles qui finissent toutes par éclater. Le prochain éclatement est sans doute celui d’une bulle obligataire dans les pays d’Europe du Nord.
Existe-t-il un moyen d’échapper à une sécession monétaire? Bien sûr, et il faut l’espérer car le projet européen est porteur des valeurs morales d’un idéal politique. Mais, pour l’éviter, il faudrait accepter une monétisation – c’est-à-dire un escompte permanent – des dettes publiques des pays faibles auprès de la BCE et un relèvement des objectifs d’inflation de cette institution.
Dans son dernier ouvrage (bientôt traduit en français), Paul Krugman confirme, comme tous les autres économistes et prix Nobel de renom, que la voie de sortie d’une zone euro homogène est inflationniste. Même le FMI plaide désormais pour une politique monétaire encore plus souple. Tous plaident donc pour la voie de la création monétaire et un euro beaucoup plus faible. Il faudrait aussi mettre fin aux objectifs de retour à l’équilibre budgétaire, à tout le moins pour les économies du Sud de l’Europe, déjà asphyxiées sous l’austérité. Il faudrait aussi formuler une véritable union fiscale et budgétaire. Mais, de ces transferts de souveraineté, les autorités monétaires et politiques ne veulent pas parce que c’est une vision fédérale de l’Europe qui prévaut.

Métamorphose monétaire

Pour les pays qui seront expulsés ou qui choisiront de rompre leur ancrage monétaire, la rupture sera gravement chaotique. Pourtant, les contours de l’opération sont discernables. Comme une dévaluation drastique, elle exigera des contrôles de change, un aide d’urgence aux banques, un gel des prix et des salaires afin d’éviter des phénomènes d’(hyper)inflation, des restrictions aux mouvements des capitaux et un support des instances internationales, tel le FMI. La conversion monétaire sera d’abord effectuée en compte avant d’être réalisée en pièces et billets. Il faudra aussi apaiser les inévitables troubles sociaux car une répudiation monétaire n’entraîne pas de changement de régime.
J’énumère ci-après quelques points de repère de cette métamorphose monétaire qu’à nouveau, personne ne souhaite mais qui pourrait s’imposer. Tout d’abord, il n’y aurait pas deux euros, mais un euro-mark, géographiquement centré sur la Ruhr et des devises périphériques au flottement contrôlé. On pourrait imaginer un retour à la drachme, la lire, la peseta et l’escudo. Avec ces devises, il faudrait immédiatement réinstaurer un système de couloir de variations, comparable au Serpent Monétaire (1974-1978) ou au Système Monétaire Européen (ou SME de 1979 à1999) afin de stabiliser le commerce intra-communautaire et l’inflation.
En d’autres termes, les devises sortantes devraient évoluer dans un système de cours-pivot, dont l’euro-mark serait l’axe de référence, assorti de marges de fluctuations. D’ailleurs, la zone euro est déjà revenue au SME avec des spreads souverains qui remplacent les marges de fluctuations et des dévaluations qui sont transformées en défauts.

Fixation complexe

Le problème résiderait dans la formation du cours de change de ces nouvelles devises. Les résidents des pays sortants recevraient, en effet, une quantité de monnaie nationale en lieu et place de leurs avoirs en euros. L’euro ne serait donc pas remplacé par un panier de devises. Ceci s’appliquerait aussi aux comptes de ces résidents ouverts à l’extérieur de leurs pays.
Le cours de change de la nouvelle devise serait déprécié de 20-30%, voire plus pour la Grèce, par rapport à celui de 1999. Mais fixer un cours de change est complexe: les pays sortants seraient partagés entre le désir d’un cours de change excessivement déprécié (pour stimuler leurs exportations) et une contrainte de crédibilité (pour éviter que leur nouvelle devise les empêchent d’accéder au marché extérieur des capitaux).
L’intérêt d’une sécession monétaire, c’est de répudier ses dettes. Il faut donc convertir les dettes et créances existantes d’un pays qui quitte la zone euro (et qu’on suppose dénominées en euro) dans la nouvelle devise nationale. Il faudrait donc formuler un cours de change de départ et ensuite reconnaître que les créances du pays sortant exprimées en euro sont converties, avec pertes, dans cette nouvelle devise. Il en est de même pour les dettes du pays sortant, ce qui va entraîner une perte pour les créanciers étrangers, dont l’exemple grec est illustratif. Croire que les dettes et créances étrangères exprimées en euro d’un pays sortant garderait une parité par rapport à leur contre-valeur en euro serait évidemment totalement naïf.

Atténuer le choc

Afin de minimiser les pertes des créanciers étrangers, il faut que les dettes d’un pays sortant soient, tant que faire se peut, domestiques, c’est-à-dire financées par des créanciers nationaux. Un exemple simplifié illustre cette situation. Si la dette souveraine d’un pays est détenue intégralement par des créanciers étrangers et qu’elle est d’autorité convertie en une nouvelle devise dépréciée de 30%, cela se traduit par une perte de 30% à charge des créanciers étrangers. Si cette même dette est domestique à 80%, cela n’entraîne une perte globale pour les créanciers étrangers que de 20% fois 30%, soit 6%. C’est exactement ce à quoi la BCE s’est employée depuis huit mois, avec le concours des banques des pays faibles. Les prêts de la BCE ont été essentiellement utilisés par des banques espagnoles et italiennes pour racheter la dette publique de leur pays.
Pour minimiser les pertes de la sécession monétaire, il vaut mieux un euro plus faible afin d’atténuer le choc du décrochage de certaines devises ainsi que pour tempérer la réévaluation inévitable de l’euro-mark, devenu une devise forte, et donc pénalisée en termes de compétitivité extérieure. Singulièrement, un euro plus faible diminue aussi la probabilité d’un décrochage d’un pays comme l’Italie ou l’Espagne.
Echapperons-nous à ce scénario menaçant? Les prochains mois nous l’enseigneront, mais l’absence d’ambition politique pour une structure européenne repensée n’en exclut pas l’issue. Ce serait, certes, une mauvaise nouvelle pour l’euro mais pas pour les pays qui quitteraient la zone, si la seule perspective économique qu’on leur impose avec un euro trop fort, c’est le chômage, l’austérité et une contraction de leur PNB. Au reste, le dernier rapport du FMI est très explicite. Pour sauver la zone euro, il faut accepter une relance budgétaire et une politique monétaire plus souple…

L’entente entre les peuples européens n’est plus suffisante pour partager l’expression ultime du pouvoir régalien, à savoir celui de battre monnaie commune. D’ailleurs, qu’est-ce que la monnaie, sinon une convention étatique destinée à supporter les transactions et l’épargne? Or, la valeur de l’épargne, c’est la mesure du temps. Ce temps a déjà été emprunté aux futures générations par l’accumulation d’une dette publique qui leur sera léguée. Aujourd’hui, après avoir gaspillé la croissance de ces prochaines générations, les pays de la zone Euro ne partagent plus la même vision du futur.
Treize ans après la consécration d’un projet politique qu’avaient porté des hommes visionnaires, gardiens de la conscience de la dernière guerre, des Etats européens risquent de se dire adieu, s’abandonnant à une reconfiguration monétaire et à des dérives économiques. Ces dernières ne seront pas lentes, mais désordonnées, car il est impossible d’assurer l’ordre social sans discipline monétaire. Des pays traverseront des spasmes politiques et nationalistes afin d’espérer retrouver les bases d’une économie stabilisée.

Clandestins de l’Euro

Est-ce à dire que certains pays n’ont jamais désiré de monnaie unique, si ce n’est pour satisfaire des intérêts de circonstance ou tirer profit d’effets d’aubaine? Ce n’est pas exclu. Le mouvement politique qui aurait dû accompagner le cerclage monétaire n’a jamais été instauré. Certains pays furent les passagers clandestins de l’Euro. D’autres virent l’intérêt immédiat d’étendre leur marché intérieur en évitant une réévaluation de leur monnaie.
Pendant longtemps, nous avons cru, comme de nombreux économistes, que la vision politique de la monnaie unique serait assez profonde pour prendre la mesure des enjeux à long terme. Mais, après trois ans de tergiversations monétaires et de pusillanimité communautaire, force est de constater que l’optimisme de l’intelligence doit s’écarter au profit du pessimisme de l’absence de volonté. C’est un désastre.
Au reste, qu’observe-t-on? Sans accepter les conséquences de cette adhésion, des pays européens faibles et peu industrialisés se sont imposé une monnaie forte, typique des pays disciplinés par les exportations manufacturières. Par l’adhésion monétaire, ces mêmes pays ont pu accroître leur endettement public à des conditions anormalement favorables. Tout s’est passé comme si la disparition du risque de change avait, au lieu de renforcer les structures socio-économiques de certains Etats, permis d’emprunter la solvabilité de l’Allemagne.
A côté de ce phénomène d’aubaine, peu comprirent que l’Euro était un choix volontaire d’appartenance à une économie de marché libérale et flexibilisée. En effet, une zone monétaire n’a d’existence que si les facteurs de production, c’est-à-dire le travail et le capital, sont fluides et mobiles au sein de la zone. Mais, contrairement aux anticipations, les différents pays européens ont accru le poids de l’Etat dans l’économie marchande, en calcifiant la réglementation du travail et en rendant l’adaptation des facteurs de production visqueux. Au lieu d’assouplir l’économie, les conditions d’emprunt public apportées par l’Euro ont renforcé les États-providence.

Orientations erratiques

Les autorités européennes auraient dû confronter ces Etats-membres à ces dérives d’augmentation de l’endettement public, et ceci bien avant la crise de 2007 qui ne fut, rétrospectivement qu’un révélateur de dysfonctionnements plus profonds. Pourtant, aucun message sérieux ne fut donné. En même temps, chacun savait que le coût du vieillissement de la population commencerait à submerger les finances publiques. Là non plus, rien ne fut anticipé, un peu comme si l’effet d’euphorie de la monnaie unique aurait pu gommer les réalités objectives.
L’indolence politique communautaire, la complaisance régulatrice et les rigidités sociales s’ajoutèrent au manque de prospective pour conduire nos économies européennes à un niveau d’endettement insoutenable et incompatible avec une monnaie qu’on veut unique, mais à laquelle on ne veut pas sacrifier l’indépendance fiscale et budgétaire nationale. Nous écrivions que tout se met en place pour un désastre monétaire. Pour observer ces éléments que les marchés financiers ont déjà anticipé, tant par des taux d’intérêt intolérables au Sud de l’Europe que par une perte de valeur des entreprises financières de 50% en un an, il suffit de constater le caractère erratique des orientations politiques.
En effet, alors qu’un chômage gravissime (11% de la population active en Europe) s’ajoute à une contraction conjoncturelle inédite, les autorités politiques européennes imposent aux pays fragilisés des programmes d’austérité qui conduisent à une spirale mortifère, c’est-à-dire à une récession alimentée par la rigueur. Ces programmes budgétaires fragilisent gravement les banques locales, déjà confrontées à des pertes abyssales.

Mauvaise fuite

En même temps, les récentes interventions de la BCE sont destinées à permettre aux banques des pays faibles de racheter la dette publique de leurs propres Etats. Ces pays (Portugal, Italie, Espagne, etc.) dérivent donc progressivement du marché européen des capitaux et doivent se reposer sur leur épargne locale, pourtant mise à mal, pour se financer. Le risque de contamination financière en est réduit, mais au prix d’une fragilité individuelle de chaque pays. Cela conduit à une nationalisation tacite des secteurs bancaires, dont l’alimentation en liquidité va inévitablement se tarir. Ces mêmes établissements financiers pourraient même s’effondrer, sauf à espérer un support européen qu’on ne leur accordera qu’à des conditions inacceptables socialement.
On est donc loin de l’idée des hypothétiques Eurobonds que l’Allemagne réfutera. Pourquoi ce pays, qui a permis aux autres Etats membres de s’endetter aux conditions de sa discipline sociale, accepterait-il désormais de devoir être soumis aux conditions des pays laxistes? Le même raisonnement vaut pour l’illusoire « union bancaire » et les protections européennes des dépôts, qui sont des ectoplasmes en temps de crise financière.
D’ailleurs, qu’observe-t-on déjà dans les pays faibles, si ce n’est une massive fuite de l’épargne vers d’autres pays, de peur que l’expulsion monétaire grecque ne soit, à brève ou moyenne échéance, transposée à d’autres Etats-membres. C’est la preuve que les citoyens des pays périphériques ont perdu la confiance dans leur propre Etat, alors que cette confiance en la monnaie est précisément la garante de l’apaisement social.

Deux catégories

Que va-t-il donc se passer si la Grèce abandonne l’Euro? Les autres pays périphériques, tétanisés par le cas grec, devront nationaliser leur secteur financier et imposer des restrictions aux mouvements de capitaux qui tenteront de fuir les pays. Il en résultera un dirigisme étatique. Ces mêmes pays du Sud de l’Europe ne formeront plus une zone monétaire homogène, mais adopteront des devises distinctes, sauf peut-être l’Espagne et le Portugal qui coexisteront sous le même étalon monétaire. Ce ne sera donc pas une Europe à deux vitesses, mais une boîte de vitesse en pièces détachées.
Les pays du Nord de l’Europe resteront groupés dans une zone Deutsche Mark étendue au Benelux, à l’Autriche, à certains pays du Nord ou de l’Est européen, voire à la Pologne. La France rejoindra cet agrégat monétaire alors que les sorts de l’Italie ou de l’Irlande sont plus incertains. Les marchés financiers ont, quant à eux, déjà choisi, rangeant, au travers du taux d’intérêt, les pays européens dans deux catégories, dont l’épicentre allemand est désigné par des taux proches de zéro ou négatifs.
Mais ne nous réjouissons pas de cette situation où la Belgique serait apparemment du bon côté de l’Europe, encore que les différences régionales entre la Flandre et la Wallonie constituent elles-mêmes une césure économique. La fin de la zone Euro porterait les germes d’une dislocation des flux de commerce et entraînerait, au-delà des pertes immédiates, une contraction du PNB à laquelle s’ajouteraient les contraintes d’une monnaie, c’est-à-dire un Deutsche Mark, forte. Les marchés boursiers subiraient une très sévère et longue correction.

Voie de sortie

Voilà le tableau de la désolation à laquelle le manque d’harmonisation européenne ou l’expulsion monétaire de la Grèce pourrait conduire. Et que les tribuns mal informés cessent de blâmer les banques et les marchés financiers, boucs-émissaires commodes d’une crise financière systémique! Ce ne sont pas les banques qui ont dérivé, mais les États, c’est-à-dire nous qui avons péché par manque de discipline, croyant que l’endettement s’assimilait à du capital.
Il reste une voie de sortie mais dont l’orifice s’amenuise jour après jour, à savoir une intégration brutale des structures politiques accompagnée d’une injection monétaire massive et d’une inflation subséquente qui allègerait le poids des dettes et permettrait un rééquilibrage générationnel des richesses. Il faudra que les banques du Sud soient recapitalisées afin d’éviter un effet domino. Le 9 juillet, le mécanisme de stabilité monétaire sera activé avec une capacité d’action de 500 milliards. Ce sera le dernier effort allemand.
Mais nous craignons que, sauf une expression de volonté décisive, les Etats membres, tels les artisans de la Tour de Babel, aient commis un péché politique assorti d’une vanité monétaire. Ils ne parlent plus la même langue. Les messages politiques s’assimilent à une cacophonie. Le temps leur est – nous est – désormais compté. L’été 2012 sera le moment de vérité. Sans avancée politique majeure, ce sera, au mieux, une injection monétaire colossale pour sauver l’Euro temporairement ou sa désintégration…

Ceci exige un mot d’explication. Lors de la création de l’Euro, les différents Etats, libérés du carcan de leur monnaie nationale, ont dissous leur risque monétaire dans l’Euro. Cela a conduit à étendre, pour chaque pays, le champ de leurs débiteurs, puisque le risque de cours de change, disparu par la création de l’euro, était mutualisé. Mais le risque de crédit des différents Etats a aussi diminué, puisque les autorités monétaires ont, dès la création de la monnaie unique, postulé qu’aucun pays ne ferait défaut.
Cet incroyable effet d’aubaine a permis à des pays faibles (qu’on appelle désormais les pays périphériques ou PIIGS) de se financer à des conditions anormalement basses. Ces pays se sont protégés en diversifiant leurs créanciers au travers de leur internationalisation. Cela a aussi permis à leurs banques de s’étendre, puisque le risque de défaut étatique et de cours de change était gommé. Je suis d’ailleurs de plus en plus convaincu que le choc bancaire européen a été facilité par l’euro. Cela suscite incidemment de nombreuses questions.

Se mettre à l’abri

Seulement… ce qui est arrivé change tout. Les problèmes de la zone euro sont liés aux divergences économiques structurelles entre pays, et cela entraîne des chocs sismiques d’une gravité insoupçonnée. Le véritable risque est désormais le risque systémique, c’est-à-dire le risque de l’écroulement du système monétaire. Ce risque est évidemment aggravé par la mutualisation des créanciers des différents Etats. En d’autres termes, la dilution des créanciers protège les pays faibles, mais se fait au détriment de l’ensemble de la zone Euro. C’est ce qui explique que le problème grec, qui, en termes relatifs, était ancillaire a eu un tel effet de migration et de diffusion du risque.
Et c’est à ce stade que ce phénomène très interpellant de re-domestication des dettes prend forme. On observe, en effet, que les pays faibles utilisent les prêts de la Banque Centrale Européenne servent pour « racheter » leur dette publique détenues par des créanciers étrangers, eux-mêmes désireux de diminuer le risque et l’exposition qu’ils ont sur ces pays. Cette re-domestication est une des nombreuses facettes de ce qui constitue la « répression financière » mise en œuvre par les Etats pour renforcer leur stabilité financière.
Mais ce phénomène de re-domestication est aussi visible en Belgique, dont les banques et les compagnies d’assurances augmentent la partie de leurs actifs investies en obligations belges. Cela répond à deux motifs: la vente d’obligations PIIGS risquées doit trouver un remploi et l’investissement en obligations de leur propre pays est un choix peu blâmable, puisqu’il n’y a pas de raisons, à priori, de se protéger contre son propre pays. Mais c’est aussi une manière de se mettre à l’abri d’une éventuelle scission de la zone euro.

Plusieurs enseignements

La re-domestication des dettes est donc un phénomène qui s’auto-entretient et se dissémine. En effet, une compagnie d’assurances belge, par exemple, va naturellement réinvestir une partie du produit de la vente des obligations des pays faibles en Belgique afin de se mettre sous la protection de son propre gouvernement. Une re-domestication des dettes pays faibles déclenche donc son extension dans les autres pays européens, un peu comme si la diffusion internationale des dettes publiques, auparavant alimentée par l’introduction de l’euro, se concentrait à niveau.
En termes d’analogie monétaire, tout se passe comme si les pays de la zone euro devenaient de plus en plus indépendants les uns des autres, à l’instar de la période précédant la monnaie unique, lorsqu’un risque de change y était attaché. Ceci étant, quelles sont les enseignements de cette re-domestication des dettes publiques? Il y en a plusieurs:
Cela diminue le risque systémique global de la zone Euro, et c’est positif.
Cela facilite le sauvetage éventuel de pays faibles. L’exemple grec est, à cet égard, très révélateur. Ce sont des créanciers étrangers qui ont dû accepter un abandon de créances, plus que les banques grecques elles-mêmes. Une re-domestication de dettes publiques permet de circonscrire plus précisément l’envergure d’un futur sauvetage étatique. Ce point est aussi favorable.
Cette re-domestication allège aussi le rôle de la Banque Centrale Européenne en tant que prêteur en dernier recours puisque son risque systémique est réduit.
Par contre, cette re-domestication est un pas éventuel vers une aggravation des différentiels de risques entre les pays de la zone euro, et constitue, pour certains, un préalable à une scission de la zone euro, puisqu’il serait plus facile de l’opérer avec des pays qui sont plus autonomes en termes de financement de leurs dettes publiques.
Cette re-domestication est aussi une très mauvaise pour les citoyens des pays concernés, puisque leur économie devient plus insularisée et moins encline à un phénomène d’expulsion vers l’étranger de leurs difficultés domestiques.
Ce dernier point explique peut-être pourquoi les pays faibles sont soumis à des programmes d’austérité récessionnaire, dont les effets de contagion sont plus limités si leur dette publique est re-domestiquée.

Mauvaise nouvelle

Dans le sillage de la re-domestication de la dette, des questions fondamentales se posent en matière de gestion de portefeuilles obligataires, pour les investisseurs institutionnels (banques et surtout compagnies d’assurances) qui investissement en titres d’Etat. Ces derniers sont favorisés par les réglementations prudentielles en ce que ces investisseurs ne doivent pas détenir de capitaux propres en regard des investissements en obligations étatiques.
Une première analyse pourrait conduire à promouvoir les investissements dans ces pays faibles, au motif que les obligations de ces derniers contribuent à une bonne diversification qui atténue le risque. Mais, au-delà de cette première intuition, il faut se rappeler que le risque souverain est non diversifiable, car s’il se concrétise au travers d’un défaut ou d’un rééchelonnement de dettes, il relève de l’expression régalienne des pouvoirs publics et non d’une circonstance de marché. Or, dans ces matières, les investisseurs étrangers d’un pays en défaut sont purement et simplement expropriés.
En conclusion, cette re-domestication des dettes est une très mauvaise nouvelle pour les gestionnaires d’actifs qui, plus qu’auparavant, vont devoir confiner leurs investissements à des obligations émises par leur propre gouvernement. Ceci conduit à une déplorable, mais logique, proximité accrue entre les entreprises financières privées et leurs autorités de tutelle. Cette re-domestication des dettes publiques conduira aussi, à terme, à fragiliser les modèles bancaires trop larges, ou à tout le moins à restreindre le champ des banques transfrontalières. C’est navrant, parce que les banques doivent réaliser des économies d’échelle qui sont justement favorisés par un large marché d’obligations souveraines mutualisées.

Aucune illusion

La re-domestication des dettes publiques amplifie aussi la volatilité des actions financières. L’actionnaire bancaire est, quant à lui, dépendant de la crise souveraine puisque les banques sont des caisses de résonnance de la crise des dettes publiques. C’est pour cela qu’il faut absolument que les banques restent privées. Ceci étant, au cours des prochaines années, les États et les banques entretiendront mutuellement leur solvabilité dans une relation impure qui confond les rôles d’actionnaire, de débiteur et de créancier. Les engagements bancaires et étatiques seront désormais croisés. Si la crise étatique se prolonge, on constatera d’ailleurs une convergence des notations de crédit des banques et États européens.
Face à cette réalité, les banques font bien sûr remarquer que les dettes d’Etat (telle que la dette grecque ou irlandaise) ne sont plus exemptes de risques. De surcroît, les banques ne sont pas dupes : à peine aidées et recapitalisées, elles se dépêchent de rembourser les aides publiques et de se défaire des garanties étatiques afin de diminuer leur dépendance par rapport aux gouvernements de leurs pays.
Elles ont raison, car le pire serait de développer une doctrine d’actionnariat d’État. Les autorités n’ont ni vocation, ni compétence à demeurer actionnaires des banques. Pour autant, les banques ne doivent se faire aucune illusion: elles seront interpelées par les États, qui ne pourront pas se passer de leur capacité de financement. Les États pourront, quant à eux, légitimement opposer aux banques qu’ils ont dû sauver le système bancaire et ont naturellement le droit de continuer à le contrôler.

Le manque de croissance aurait requis de faire exactement l’inverse, c’est-à-dire stimuler l’économie par des politiques de grands travaux d’infrastructure. La théorie keynésienne instruit d’ailleurs de financer les dépenses en capital en période de récession lorsque les taux d’intérêt sont historiquement bas. Malheureusement, nos économies sont tombées dans le piège infernal: non pas celui de la crise bancaire, mais celui de l’endettement progressif, qui a sournoisement débuté dans les années quatre-vingts et qui a conduit à fonder un modèle social d’Etat-providence sur l’emprunt public plutôt que sur le capital productif. La contrepartie des déficits publics n’est d’ailleurs plus, depuis longtemps, des investissements d’infrastructure mais des dépenses courantes, c’est-à-dire essentiellement les salaires de la fonction publique.
C’est donc l’arme monétaire qui est utilisée et qui consiste à imprimer des billets afin de financer ces mêmes dettes publiques. Pourtant, l’arme monétaire n’est pas indolore: elle entraîne irrémédiablement des poussées d’inflation. Cette dernière, liée aux assouplissements monétaires, est la conséquence d’injections artificielles de monnaie, puisque celles-ci ne créent pas de capital productif. Progressivement, l’étalon monétaire perd une partie de sa valeur par l’érosion inflationniste.
Mais ce n’est pas fini! L’inflation se reflète elle-même dans des taux d’intérêt plus élevés, puisque les prêteurs exigent d’être protégés pour la perte de leur pouvoir d’achat. La création monétaire s’annihile donc elle-même si les Etats, refinancés par des injections de monnaie, doivent en même temps payer des taux d’intérêt plus élevés. D’ailleurs, la création monétaire n’annule vraiment les dettes que si elle entre dans une spirale géométrique qui consiste à imprimer la monnaie à un rythme plus rapide que l’adaptation immédiate des prix. C’est alors l’hyperinflation, prélude à la ruine, comme dans l‘Allemagne de 1923.

Répression financière

C’est à ce niveau que ce que les économistes appellent la « répression financière » (ou, plus pudiquement, une « réglementation macro-prudentielle ») intervient. Il s’agit d’un ensemble de décisions des autorités publiques afin d‘orienter les investissements des collecteurs captifs d’épargne (banques et assureurs) par des dispositifs qui le favorisent (Bâle 3 et Solvency 2). Il s’agit aussi de stimuler la détention de sa propre dette publique et de contrarier fiscalement les autres formes de placements.
Les Etats tentent de plafonner les taux d’intérêt. Si cette démarche réussit, ils peuvent continuer à se financer à coût réduit, tout en bénéficiant de la création monétaire. Cette répression financière entraîne des taux d’intérêt réels négatifs, c’est-à-dire que le taux d’intérêt facial, diminué du taux d’inflation, est négatif. La répression financière révèle donc un transfert de richesse des créanciers vers les emprunteurs, dont les États. Au reste, les années 1945 à 1980 ont été caractérisées par une répression financière qui n’en portait pas le nom, mais qui a accompagné l’absorption des dettes publiques héritées de dernier conflit mondial.

« Il faut impérativement que les Etats individuels renforcent leur rating par une canalisation de l’épargne populaire. »

D’ailleurs, de manière cynique, on peut se demander si les États européens n’ont pas fait un calcul en deux, voire trois temps, qui consiste à baisser les taux d’intérêt au plus bas grâce aux réescomptes de leurs titres à la BCE, afin de refinancer leurs dettes à des conditions exorbitantes tout en pouvant les escompter auprès des banques centrales, avant de voir l’inflation déprécier ces mêmes dettes et/ou permettre leur rachat à des conditions avantageuses, et d’appauvrir leurs citoyens par un impôt inflationniste lancinant.

Rapport fragile

Une autre interprétation serait que les États et les banques centrales inondent l’économie d’argent en espérant entretenir la croissance de l’économie réelle le temps nécessaire pour se désendetter et attendre que la dynamique des pays émergents stimule la croissance. Mais sera-ce suffisant pour faire descendre le niveau des dettes publiques à un niveau acceptable? C’est totalement improbable.
Bien sûr, une répression financière ne peut être déployée que si l’Etat a un contrôle satisfaisant sur l’épargne de ses concitoyens. Or, c’est justement le cas: la crise de l’Euro a fait migrer l’épargne vers les pays d’origine et la détention des dettes publiques redevient nationale. C’est un phénomène, d’ailleurs visible en Europe, qui correspond à une re-domestication des dettes publiques.
En d’autres termes, on ne peut plus dissocier l’état des finances publiques et la robustesse de l’architecture bancaire. Les institutions financières risquent d’être, pendant des années, dans un rapport fragile aux termes duquel leurs passifs seront garantis en contrepartie d’un financement accru de ces mêmes États. Les dépôts seront protégés, mais au prix du recyclage partiel de ceux-ci en obligations d’Etat. La création monétaire réintègre la sphère étatique, puisque les banques monétisent les emprunts publics.

Chocs prévisibles

Faut-t-il s’inquiéter de cette répression financière? Non, car il faut impérativement que les Etats individuels renforcent leur rating par une canalisation de l’épargne populaire. De surcroît, il est indispensable que les banques reconstituent leur rentabilité et des taux d’intérêt bas y contribuent. Cela permet aux banques d’accorder des prêts à l’économie réelle et aux pouvoirs publics à des conditions acceptables.
D’aucuns s’insurgeront contre cette tutelle bancaire par les Etats que certains qualifient de collusion. Mais il ne faut pas s’y tromper: les banques sont les auxiliaires naturels de la création monétaire et leur rentabilité doit être absolument renforcée pour leur permettre, à un certain moment, de quitter la sphère étatique. Sans banques robustes, les Etats seraient d’ailleurs exsangues.
Quoi qu’il en soit, la crise étatique est loin d’être terminée et il faut s’attendre, peut-être dans les prochains mois, à des chocs très violents portant sur la solvabilité de l’un ou l’autre pays européen. D’ailleurs, le désendettement de nos économies ne fait que commencer, et la récession s’installe pour une durée probable de deux à trois ans. Sous cet angle, la répression financière n’est que le reflet d’un ajustement ordonné de nos économies.

Les banques font intervenir deux types d’investisseurs au profil asymétrique: les actionnaires et les déposants (ou épargnants). Les actionnaires apportent la solvabilité, c’est-à-dire les capitaux propres. Ils sont les propriétaires de l’entreprise dont ils espèrent dividendes et plus-values. Mais, en contrepartie de ces espoirs de rendement, ils sont les premiers à absorber les pertes. Hormis un problème de liquidité, ce n’est, en effet, que lorsque les actionnaires auront perdu l’entièreté de leur patrimoine que les déposants seront impactés négativement, c’est-à-dire ne récupéreront qu’une partie de leur épargne. En même temps, si les actionnaires supportent les premières pertes, ils ne sont jamais obligés de combler le passif, c’est-à-dire d’apporter des capitaux propres complémentaires en cas d’insuffisance. C’est le principe de la société de capitaux à responsabilité limitée.
Techniquement, les actionnaires supportent le premier risque d’appauvrissement afin de protéger les déposants. En conséquence, une banque doit posséder des capitaux propres suffisants pour éviter que les épargnants soient impactés négativement en cas de perte majeure. Tout en appartenant aux actionnaires, ces capitaux propres agissent comme un absorbeur de choc. C’est d’ailleurs le rôle des réglementations prudentielles de type Bâle 3.
Depuis longtemps, les théoriciens académiques craignaient qu’au niveau mondial, le niveau des capitaux propres soit, en moyenne, insuffisant pour absorber des chocs extrêmes. Ces derniers constituent un risque systémique, c’est-à-dire un dysfonctionnement paralysant l’ensemble du système financier. La crise a révélé l’impréparation du secteur du crédit à des chocs systémiques et a mis en exergue les difficultés de résilience monétaire. De surcroît, un contrat a été rompu entre les banques et l’Etat. Cet accord tacite consistait à accepter que les institutions financières réalisent des bénéfices en tirant avantage de rentes de situation.

Démarche délicate

Cette liberté de profit avait toutefois une contrepartie: les banques devaient être gérées de manière suffisamment prudente et ainsi ne jamais devoir faire appel à l’aide des pouvoirs publics. Pendant des années, les pouvoirs publics ont ainsi payé une « prime d’assurance » aux banques en contrepartie de l’élimination du risque de sauvetage. Ce contrat est désormais rompu. A la réflexion, il était peut-être vicié car affecté d’un phénomène d’aléa moral (ou moral hazard): certaines banques ont pris des risques excessifs en sachant que l’Etat interviendrait en cas de problème.
Cet éclairage explique le rôle des pouvoirs publics dans le sauvetage des banques fragilisées. En effet, comme les banques jouent un rôle central dans l’économie et qu’en même temps, il est impossible d’exiger des actionnaires de combler leur passif, c’est aux Etats ou à un nouvel actionnaire de référence d’intervenir afin d’apporter le complément de capitaux propres. Dans les recapitalisations des banques belges, l’Etat s’est substitué à des actionnaires défaillants afin de mettre à la disposition des banques sa propre capacité de financement. La nationalisation est donc l’apport d’une responsabilité (en théorie) illimitée de l’actionnaire afin d’assurer la survie de la banque.
Bien sûr, un autre phénomène se dessine dans l’angle mort des sauvetages bancaires. Lorsque les Etats se dégageront du capital des banques – à une échéance probable de 3 à 5 ans –, ils devront céder leurs participations à des actionnaires de référence (fonds étatiques et autres). La démarche sera extrêmement délicate: ces nouveaux actionnaires apporter des capitaux propres pour compenser le retour à une responsabilité limitée de l’actionnaire. Il en résultera une dilution actionnariale, d’autant plus vraisemblable que les exigences en capitaux propres bancaires auront été rehaussées.

Spirale de destruction

Malheureusement, le problème affectant les dettes étatiques (ou souveraines) introduit une nouvelle dimension dans la configuration bancaire. En effet, ces dettes sont traditionnellement exemptées de pondération en capitaux propres au motif qu’elles sont non risquées. En d’autres termes, les actionnaires bancaires ne doivent pas couvrir l’investissement en dettes étatiques par des capitaux propres. C’est un des privilèges régaliens que les Etats se sont octroyés et dont les actionnaires privés ont bénéficié de l’effet d’aubaine, puisqu’ils ont pu limiter leur investissement en capitaux propres.

« Certaines banques ont pris des risques excessifs en sachant que l’Etat interviendrait en cas de problème. »

Or l’exemple grec, et peut-être portugais, infirme totalement ce postulat d’absence de risque. Il serait donc logique de considérer que les dettes étatiques sont risquées et exigent une couverture en capitaux propres. Malheureusement, ceci s’effectuerait au détriment des actionnaires privés des banques puisque les capitaux propres deviendraient insuffisants. Ils devraient alors peut-être faire appel aux Etats qui sont parfois les mêmes que ceux dont les dettes deviennent risquées. Il en résulterait une spirale de destruction de valeur et de contamination des ratings.
Mais, en même temps, pourquoi des actionnaires privés devraient-ils absorber un risque étatique, sachant qu’en cas de déconfiture, ils seront expropriés par l’Etat qui nationalisera la banque afin de protéger les déposants et le fonctionnement de son économie. A l’extrême, ce processus conduit à une nationalisation bancaire généralisée qui se concrétiserait au rythme des défauts étatiques.

Situation malsaine

Ceci illustre la circularité croissante du circuit financier. Depuis une quarantaine d’années (à savoir la fin des accords de Bretton Woods), les États ont délégué aux banques privées la création de monnaie, c’est-à-dire le droit régalien de battre monnaie. Depuis cette époque, ce sont essentiellement les banques qui créent la monnaie par un mécanisme qu’on appelle le multiplicateur de crédit. Les banques reçoivent des dépôts et, grâce à ces dépôts, octroient des crédits qui, eux-mêmes, pour partie, vont se retrouver sous forme de dépôts dans d’autres banques, donner lieu à de nouveaux octrois de crédits, etc. En d’autres termes, les dépôts font les crédits et les crédits font les dépôts.
Dans ce système, la hausse de la base monétaire dépend de la hausse du crédit bancaire. Le seul frein au dispositif est le niveau des capitaux propres des banques, qui oblige, chaque fois qu’un crédit est octroyé, à en geler une quote-part sous forme de capitaux propres. Mais, comme les banques ne doivent pas geler de capitaux propres pour des crédits au secteur public (c’est-à-dire en détenant des obligations d’Etat), les banques sont naturellement devenues l’agent, voire le prolongement, des États dans le cadre de la création de monnaie.
C’est incidemment une des nombreuses raisons pour laquelle la nationalisation des banques (ou un actionnariat public à long terme) est extrêmement malsaine: En exigeant des banques qu’elles les financent, les États créent de la monnaie en monétisant leurs emprunts et orientent, à leur avantage, le crédit. Les actionnaires des banques sont, quant à eux, des passagers clandestins de la création monétaire. Ils prennent le risque d’absorber les premières pertes du système bancaire avec l’espoir d’en engranger une fraction des bénéfices. Les actionnaires privés sont indispensables, car ils amortissent les pertes du crédit effectué au secteur privé. Ils savent aussi que leur véritable risque est la dilution de leur action suivant une nationalisation. C’est ce qui s’est passé récemment.

Dialogue constructif

C’est pour cela qu’il faudrait aborder les choses différemment. Il conviendrait, tout d’abord, d’autoriser les banques à diversifier suffisamment leurs activités afin de réduire leur dépendance par rapport à un risque étatique. Le retour généralisé à des banques traditionnelles non diversifiées et trop dépendantes des États porte d’ailleurs en lui le germe de leur annihilation. Cette diversification est possible sans tomber dans les travers du passé.
Mais ce n’est pas tout: il faudrait qu’au lieu d’une nationalisation comme aboutissement fatal d’une banque touchée par le risque étatique, les Etats refinancent, au travers d’obligations, les déperditions sur dettes étatiques de la même zone monétaire, sans dilution actionnariale excessive. Cette approche nous semble la seule qui permette de maintenir le secteur bancaire dans un état suffisamment éloigné d’une nationalisation tacite. Or un actionnariat robuste, stable et proche de l’économie du pays est critique pour le bien-être des citoyens.
En résumé, toute la difficulté des banques dans les prochaines années, qu’elles soient privées ou publiques, sera de restaurer leur solvabilité et leur accès à une liquidité stable. La solvabilité, c’est-à-dire le renforcement des capitaux propres, se traduira par une politique de dividendes réduits, d’éventuelles augmentations de capital et des cessions d’actifs (qualifiées de deleveraging). La liquidité sera, quant à elle, assurée par le maintien d’une base de dépôts stables, ce qui laisse augurer des campagnes d’attraction de commerciales agressives, surtout si des opérateurs étrangers tentent de capter l’épargne belge, traditionnellement très élevée. Immanquablement, cette évolution devrait conduire à une tarification plus fine et plus juste des crédits aux entreprises et aux particuliers.
Plus que jamais, les banques et les Etats on besoin de mener un dialogue constructif qui prenne en compte les dépendances réciproques et l’intérêt des citoyens. La solution passe par un accord tacite entre l’Etat et les Banques. Ces dernières doivent s’engager à financer l’Etat. Cette partie du contrat est déjà honorée par les banques belges qui ont augmenté significativement leur détention d’obligations belges. De son côté, l’Etat doit permettre aux banques de restaurer leur rentabilité et de diversifier leurs activités.

Doigté et habileté

Quoi qu’il en soit, la configuration des banques et leur supervision publique s’infléchiront au cours des prochaines années et l’abstention politique ne sera plus de mise. Les États devront financer leurs déficits vertigineux et s’appuieront sur les banques. Les dépôts seront protégés, mais au prix de la supervision des crédits et d’investissements bancaires en obligations d’Etat émis pour financer les gigantesques endettements étatiques. La création monétaire va donc réintégrer la sphère étatique, puisque les banques vont monétiser les emprunts d’Etat.
De leur côté, les États devront impérativement diminuer cet endettement afin d’éviter d’entraîner les banques dans leur chute. Ce ne sera donc qu’au prix d’une stricte discipline budgétaire des États que les banques ne seront pas collectivisées. Ce mikado financier exigera du doigté politique et de l’habileté technique. Lors de l’introduction de l’euro, les États européens ont accepté d’être dépouillés du contrôle de leur dette et de leur monnaie. Cela pourrait changer, dans un mauvais scénario de crise bancaire, au détriment des banques.
Tout le monde paiera cette crise bancaire: actionnaires, contribuables et déposants. Les actionnaires subissent des appauvrissements patrimoniaux. Les contribuables participeront au financement de l’Etat, tandis que les déposants en payeront la garantie (désormais activée), qui protège leur épargne au travers de taux d’intérêt bas. Mais ce n’est pas tout : au cours des prochaines années, les États et les banques entretiendront mutuellement leur solvabilité dans une relation qui confond les rôles d’actionnaire, de débiteur et de créancier. Les engagements bancaires et étatiques seront désormais croisés.

Pour bien appréhender les choses, il faut se pencher sur l’histoire monétaire récente des Etats-Unis. Les accords de Bretton Woods furent probablement la plus grande réalisation monétaire du vingtième siècle. Consacrés avant la victoire alliée sur le Japon et l’Allemagne, ces accords monétaires bâtirent la reconstruction d’après-guerre et portèrent sur les fonts baptismaux les trente années glorieuses (1944-1974). Les accords de Bretton Woods postulèrent une parité fixe entre les monnaies des pays développés, fondée sur l’étalon-or. Ce système, qualifié de Gold-Exchange Standard, définit les devises dans un rapport au dollar, qui lui-même est rattaché à l’or dans une proportion de 35 dollar pour une once (31 grammes).
Dans ce système, les différentes monnaies furent formulées par des cours de change fixe, mais il était convenu que la convertibilité des dollars en or ne soit pas effectuée. En d’autres termes, les États-Unis exigèrent que les Banques centrales étrangères, détentrices de dollars, ne réclament pas leur conversion en or. Ce système conduisit à établir la suprématie du dollar sur l’économie mondiale, puisque la croissance et l’inflation étaient définies par ce pays. Le Fonds Monétaire International fut créé afin de surveiller les politiques nationales.

Meilleur alibi

Comme les américains avaient imprimé trop de dollar. Avec le recul du temps, il est insensé de lier une masse monétaire à un stock aurifère. Un étalon monétaire présente aussi l’inconvénient de contraindre excessivement les politiques monétaires et fiscales conjoncturelles. Pourtant, ces accords eurent le mérite de discipliner les États. Dès qu’ils furent démantelés à l’initiative des États-Unis, les États européens s’engouffrèrent dans une politique d’endettement indisciplinée, qui consista à alourdir les finances publiques pour masquer la mutation économique des années septante et quatre-vingt. Keynes fut incidemment le meilleur alibi des politiques sociales redistributrices et anesthésiantes.
Lorsqu’on examine la politique monétaire des États-Unis, il importe d’adopter un angle d’approche empirique. Il n’y a aucun invariant à déceler, si ce n’est peut-être la doctrine Roosa (1919-1993), le sous-secrétaire d’Etat au Trésor de Kennedy qui fut père spirituel de Paul Volcker. Dans les années soixante, Roosa formula donc les préceptes de la politique monétaire américaine. Il affirma que si la quantité de dollars en circulation explosait, ce n’était pas un problème américain, mais celui des pays qui accumulaient des surplus commerciaux.

« Par deux fois depuis la Seconde Guerre Mondiale, les Américains ont soldé leurs dettes de manière unilatérale. »

A l’époque, Roosa visait plus particulièrement l’Allemagne et le Japon qu’il pressait de développer leur consommation extérieure. L’observateur attentif remarquera qu’à 50 ans d’intervalle, les américains formulent la même exigence: ils exigent une relance de la demande intérieure européenne et chinoise, une réévaluation progressive de la monnaie chinoise et s’opposent à toute dépréciation de l’Euro, qui mettrait un frein aux exportations américaines tout en contrariant les importations européennes. L’histoire se répète inlassablement.

Droit de seigneuriage

De surcroît, les États-Unis vivent depuis des décennies dans une tension extrême, poussant les feux d’une économie essentiellement alimentée par la consommation intérieure et l’endettement massif des ménages. Cette caractéristique est d’ailleurs une distinction importante par rapport aux économies européennes dont le degré d’ouverture, et donc de fragilité monétaire, est nettement plus important.
Cette singularité de l’économie américaine s’ajoute au fait que le dollar américain reste nolens volens la devise de référence incontestable. Les États-Unis entretiennent subtilement cette prédominance monétaire au travers d’orientations géopolitiques qui sont congruentes avec la politique monétaire. Le rôle dominant du dollar confère aux États-Unis un droit de seigneuriage particulier, consistant à faire supporter par leurs créanciers le risque de change de leurs propres dettes.
Par deux fois depuis la Seconde Guerre Mondiale, les Américains ont soldé leurs dettes de manière unilatérale. C’est arrivé en 1971, lorsque Nixon a suspendu la convertibilité en or du dollar, mettant fin aux accords de Bretton Woods. La seconde manifestation d’autorité monétaire a consisté à la diffusion des crédits immobiliers américains, dont la déliquescence a entraîné la matérialisation d’un risque systémique et de nombreuses faillites bancaires.
La solution monétaire imaginée il y a 40 ans par l’administration américaine n’est plus transposable dans une économie globalisée, et surtout plus complexe tant en termes de flux commerciaux que d’interdépendances monétaires. Pour la première fois depuis le début de leur histoire, les États-Unis ne contrôlent plus militairement leurs créanciers. Une dépréciation du dollar ne peut donc pas relever d’un acte régalien destiné à appauvrir les créanciers de la dette publique américaine, sauf à induire des déséquilibres dans le domaine géopolitique.

Une devise faible?

De plus, la mondialisation a conduit à une lente exportation de toutes les capacités industrielles vers les pays asiatiques. Les États-Unis se sont dépossédés des investissements productifs, ou à tout le moins d’une partie de la chaîne de production. Quelles seront alors les lignes de crête de l’économie américaine au cours des prochaines années? Elle sera le reflet d’un déséquilibre structurel entre, d’une part des pays en développement qui dégagent un surcroît d’épargne par rapport à leur capacité à la dépenser, et, d’autre part, une épargne insuffisante des États-Unis par rapport à leur capacité de production. Cette situation est aggravée par une dette extérieure américaine gigantesque. La confrontation avec une perte de puissance économique et militaire sera intuitivement traduite dans un dollar structurellement faible, suivant une politique monétaire expansionniste.
Alors, confrontés au surendettement, à la désindustrialisation et au déplacement des centres de recherche vers l’Asie, que vont faire les États-Unis? La réponse sera probablement un mélange de complaisance monétaire qui devrait conduire à un dollar structurellement faible et d’un protectionnisme industriel larvé. Ceci pourrait entretenir des pressions inflationnistes qui alimenteront elles-mêmes la faiblesse du dollar. Mais, au-delà des effets sur le dollar qu’on peut dériver de l’assouplissement monétaire, la faiblesse du dollar ne serait pas incompatible avec le déficit commercial des États-Unis.
Un fait reste probable, à savoir que les États-Unis garderont encore longtemps le monopole de création de la monnaie de réserve universelle, mais le dollar deviendra probablement une devise faible, au fur et à mesure que son statut de monnaie-refuge se dissoudra. Il ne faut pas pour autant se réjouir de cette situation: une chute violente du dollar entraînerait une contraction, voire une possible implosion temporaire, de l’économie américaine et une paupérisation de l’ensemble des pays qui ont accumulé des réserves de change en dollars.
Par rapport l’Euro, la faiblesse du dollar sera, il est vrai, compensée par les risques de fragmentation de la monnaie unique européenne. Le rapport de change entre les deux devises reflétera donc l’équilibre relatif des dettes publiques et de l’expansionnisme monétaire constatés sur les deux continents…

Bruno Colmant est docteur en économie appliquée (ULB), professeur à la Vlerick Management School, à l’ICHEC et à l’UCL, membre de l’Académie Royale de Belgique et membre du comité de rédaction de Finance Management.

On constata immédiatement une convergence des taux d’intérêt, l’arrêt des dévaluations compétitives et la facilitation des échanges intracommunautaires. Pourtant, rares furent les économistes qui décodèrent les prospectives qu’un tel choix entraînerait. L’Euro fut et reste un postulat de mobilité des facteurs de production. En effet, à partir du moment où des États sont contraints par une monnaie unique sans capacité de dévaluer ou réévaluer leur monnaie nationale, c’est aux facteurs de production, à savoir les hommes et le capital, de se fluidiser afin de se déplacer dans les zones d’emploi et de croissance.
Cette évidence est confirmée par la théorie des zones monétaires optimales, introduite en 1961 par Robert Mundell, prix Nobel d’économie en 1999. Ce chercheur avança que des pays ont intérêt à former une zone monétaire si la mobilité des facteurs de production (travail et capital) à l’intérieur de cette zone est supérieure à celle qui prévaut à l’extérieur. Dans le cas contraire, les pays concernés ont intérêt à conserver des cours de change flexibles.
C’est à ce niveau que l’Euro n’est pas un choix abouti. Les facteurs de désynchronisation sont nombreux: géographies et modèles de croissance antagonistes, absence de fiscalité et de budget fédéral européen, accès divergents aux marchés des capitaux, disparités des systèmes sociaux, mécanismes de pensions hétéroclites, pressions inflationnistes antinomiques, différentiels démographiques, manque de synchronie des cycles économiques, etc. 

Alliage antinomique

On en arrive alors au singulier alliage antinomique de la combinaison de la monnaie unique et de la crise financière. On aurait pu imaginer que suivant la création d’une zone monétaire, le secteur financier et le marché du travail se détendent. Or, c’est exactement l’inverse qu’on a constaté: suite à la crise bancaire et aux besoins financiers des États, le secteur financier est replacé sous la sphère publique, tandis que la mobilité du travail reste très faible.
On peut d’ailleurs se demander si l’Euro, qui constitue un choix résolu d’économie de marché, n’est pas en profonde contradiction avec le poids croissant de la majorité des États dans les économies européennes. S’il y avait le moindre doute sur cette réalité, il suffit de constater que ce sont les marchés financiers qui sanctionnent aujourd’hui les États budgétairement indisciplinés.
Comment serait-il possible de revendiquer le statut de monnaie de réserve dans un continent dont les systèmes bancaires sont sous quasi-tutelle publique? C’est d’autant plus vrai que les endettements publics sont tellement stratosphériques que leur résolution devra immanquablement passer par un choix de dépréciation monétaire, c’est-à-dire d’inflation.
En ce qui concerne le marché du travail, les choses sont nettement plus graves. L’Europe est menacée d’un chômage endémique et structurel, lié notamment au manque d’intégration des jeunes, à l’absence de stimulations au recyclage, à l’hémorragie de l’emploi industriel, etc.
Mais il y a plus sinistre: la mobilité des capitaux met en concurrence les systèmes sociaux et d’enseignement et conduira à leur convergence. Au cours de la prochaine décennie, il faudra susciter une extrême adaptabilité des travailleurs afin que leur mobilité reflète les choix d’harmonisation monétaire. En même temps, il ne faut pas se leurrer. Le postulat d’une mobilité du travail est facile à énoncer, mais sa mise en œuvre n’est pas, en soi, un but sauf si on accepte que l’Euro s’inscrit dans une logique d’économie de marché et y contribue. Même à ce stade, il existe des réalités incontournables, tel le manque d’unité linguistique, culturelle, institutionnelle, juridique, etc.

Effets contradictoires

Pour réussir la monnaie unique, il faudra résoudre deux problèmes, correspondant chacun à la nécessaire mobilité des facteurs de production. En ce qui concerne le capital, il faudra que les États desserrent leurs étaux sur le système financier, ce qui passera inéluctablement par une baisse de l’endettement public. En ce qui concerne le travail, il faudra flexibiliser et fluidiser la mobilité internationale des travailleurs, au prix d’une protection plus contenue. Si ces deux problèmes ne peuvent pas être résolus simultanément, il en résultera immanquablement un risque de désagrégation monétaire, accompagné de tensions nationales qui, comme on l’a constaté récemment en Grèce, Irlande et Portugal, mettent en péril l’homogénéité de la monnaie unique.

« L’Euro est plutôt, pendant ces temps houleux de crise, une stratégie défensive plutôt que positive. »

Ceci étant, si un pays se détachait de la zone Euro, cela induirait des effets très contradictoires. Le pays en dérive susciterait une contamination monétaire en cascade et une importation d’inflation. Inversement, cela renforcerait les économies du cœur du continent, avec un affermissement de l’Euro et une chute de sa compétitivité, mais un grand malaise au niveau de leur système bancaire. Tous les pays seraient donc perdants d’une défaillance monétaire. Plutôt que de quitter la zone Euro, les pays fragilisés restructureront leur dette publique en faisant appel à leur secteur financier national.
Quelles seraient d’ailleurs les conséquences d’un éclatement de la zone Euro? L’esquisse de celles-ci relève de la futurologie. Il y aurait certainement un krach bancaire et, concomitamment, une variabilité des taux d’intérêt, puisque les pays périphériques verraient leur taux d’intérêt atteindre des niveaux stratosphériques (suivant un effondrement de leurs cours de change et une poussée d’inflation) tandis que l’Allemagne (et peut-être le Benelux) deviendraient des zones refuges. Des dévaluations de l’ordre de 50% seraient constatées pour certains pays, avec la conséquence d’une chute de valeur des actifs. Les conséquences en seraient donc sérieuses, encore que (contrairement à la Belgique, par exemple) les pays périphériques de la zone Euro commercent davantage avec des pays situés hors de la zone Euro.

Haute turbulences

La zone Euro va entrer dans une période de hautes turbulences, car des forces centrifuges (explosion des déficits publics et de l’endettement étatique) vont entrer en friction avec des forces centripètes (renforcement de la coopération et de la coercition budgétaire). Finalement, l’Euro est plutôt, pendant ces temps houleux de crise, une stratégie défensive plutôt que positive. Il sera difficile de combiner l’absence de restructuration de dettes de certains pays plus faibles avec de l’inflation et des politiques d’austérité. Un facteur résilient restera la trame de la faiblesse de l’Europe: sa désindustrialisation.
En conclusion, le choix de la monnaie unique était excellent, mais la pérennité de la zone Euro n’est pas une donnée acquise. Les modèles socio-économiques des États-membres ne peuvent pas être les passagers clandestins d’une aubaine monétaire. L’Euro s’inscrit dans une exigeante logique d’économie de marché. Il porte en lui un ajustement des systèmes de protection sociale dans leur sens d’une plus grande compétitivité et flexibilité. Pire: il consomme la fin des États-providence et des indisciplines budgétaires.
Et lorsque certains nostalgiques regrettent le modèle social rhénan d’après-guerre, ils ne croient pas si bien dire. Ce sera bien d’Outre-Rhin que viendront les instructions économiques. Mais plutôt de Francfort que de Berlin! Ce sera la banque centrale Européenne qui déterminera, plus qu’auparavant, le modèle social et de compétitivité du continent. L’Euro porte donc en lui un ajustement des systèmes de protection sociale dans leur sens d’une plus grande compétitivité et flexibilité.

Depuis plusieurs mois, les économistes oscillent entre prévisions d’inflation et déflation, c’est-à-dire de diminution des prix. Pourtant, il n’y a aucune déflation, puisque les prix augmentent à un rythme actuel de l’ordre de 3 % par an. De surcroît, une déflation est une phase très éphémère de l’économie. Mais alors, quelle est la véritable crainte des économistes? Pourquoi agiter en permanence le spectre d’une contraction à la japonaise, c’est-à-dire celui d’une économie qu’aucun stimulant n’a réussi à relancer depuis 20 ans?

La réponse est simple: ce n’est pas du tout la déflation qui inquiète. La véritable appréhension porte sur un scénario beaucoup plus grave: le piège de la liquidité. Cette expression est tirée de la théorie générale de Keynes (1883-1946). C’est un véritable traquenard dans lequel l’économie tombe lorsqu’une banque centrale injecte des liquidités dans l’économie sans parvenir à relancer la croissance. Les agents économiques absorbent les liquidités, les thésaurisent et ne les dépensent pas. Cette baisse de la consommation a un effet négatif sur les entreprises, la production et l’emploi. Cette situation est caractéristique d’économies qui sont entrées dans un cycle déflationniste, proche de la récession. D’ailleurs, le piège de la liquidité se manifeste quand le taux d’intérêt est proche ou égal de zéro, ce qui est actuellement le cas.

Ce piège de la liquidité se conjugue au paradoxe de l’économiste anglais David Ricardo (1772-1823). Selon ce dernier, il y a une équivalence entre une augmentation de la dette publique et une augmentation de l’épargne en prévision de hausses d’impôts. Si les agents économiques voient la dette publique augmenter, ils vont épargner pour absorber des hausses d’impôts futures plutôt que de consommer afin de relancer la croissance économique. En d’autres termes, les personnes physiques contrarient les politiques de relance en économisant plutôt qu’en consommant. C’est exactement à ce quoi on assiste probablement en Belgique quand on constate l’augmentation stupéfiante des encours en carnets d’épargne, malgré un taux d’intérêt proche de zéro.

Que faire, dès lors, lorsque plus rien ne relance l’économie et qu’il faut inciter les particuliers à consommer? Keynes recommandait d’utiliser le levier budgétaire afin d’agir directement et positivement sur la dépense des ménages, au travers de transferts sociaux et de baisses d’impôts. Selon Keynes, il faut donc augmenter temporairement les déficits et dettes publiques.

Quand on regarde la situation économique européenne, tout n’est plus que contradictions. Mais alors, il y a une contradiction flagrante dans le langage politique: pourquoi préconiser des retours à l’équilibre budgétaire lorsqu’il faut justement accroitre temporairement les déficits pour relancer l’économie? De plus, la réduction des déficits est presque impossible à mettre en œuvre dans une économie sans croissance. L’austérité ou la rigueur risquerait de faire suffoquer toute reprise et de susciter des troubles sociaux.

Et le plus grave, c’est que la marge de liberté de nos gouvernants est devenue infinitésimale. En effet, nous entrons dans un scénario de combinaison d’un manque de croissance et d’un endettement public excessif, combiné à une hétérogénéité croissante des économies de la zone Euro. C’est cette ambiguïté qui nous conduit à l’intime conviction que la solution passera par la poursuite d’une importante création monétaire au prix d’une éventuelle inflation qui devra être gérée. Il faut passer au plan B, c’est-à-dire une injection de monnaie.

Mais, à nouveau, il y a une grave ambiguïté. En effet, cette injection monétaire est contradictoire avec la discipline monétaire qui cimente la formulation de l’Euro. Les créations monétaires conduisent toujours à de l’inflation, ce qui est rejeté par les Allemands et combattu par la Banque Centrale Européenne. Cette anticipation d’inflation est contraire à la rigueur budgétaire. Mais le problème de l’endettement public n’a pas été créé par la crise: il lui est préalable. Il ne faut pas utiliser une crise pour régler un problème qui lui est antérieur. Ceci explique la volonté des autorités monétaires de garder les taux d’intérêt bas et d’inonder les économies grippées d’une abondance de liquidité.

Ce sont aujourd’hui les autorités monétaires qui détiennent la clé de la sortie de crise, puisque les politiques budgétaires sont disqualifiées. Nos économies sortiront donc de la crise par une probable inflation. La BCE est donc devenue, à son corps défendant, la clé de la reprise européenne. Mais, après tout, faut-il s’en étonner? Sans l’Euro, les pays européens fragilisés auraient déjà dévalué leur monnaie et auraient adapté leurs politiques budgétaires aux réalités nationales, sans avoir dû déléguer leur politique monétaire à un organisme supranational.

Deux phénomènes se télescopent pour confirmer cette réalité. Il y a, bien sûr, la mondialisation et la mobilité croissante des capitaux, des travailleurs et de l’information. Les gisements de croissance se sont déplacés et nous ne devons attendre aucune rémission de nos concurrents asiatiques. Mais il y a aussi – et c’est un phénomène fondamental – la dépendance croissante des États par rapport aux marchés financiers. Aujourd’hui, les États sont considérés comme des emprunteurs ordinaires et ils sont dominés par des marchés globalisés qui les dépassent. Ils ne constituent plus le rempart contre les mutations de l’économie, d’autant que leurs endettements sont devenus excessifs.
Mais si le capitalisme ne meurt pas, sa forme européenne est en train de muter. Il s’agit d’un revirement du capitalisme des années septante, souvent qualifié de modèle partenarial ou de capitalisme rhénan. L’origine du modèle rhénan remonte à Bismarck et à la première unité allemande en 1871. A l’époque, il s’agissait de forger une identité nationale au sein d’un Etat naissant très disparate. Ce modèle visait à préserver un équilibre consensuel au sein de la collectivité grâce à un Etat régulateur et protecteur qui favorise le dialogue social collectif. Très rapidement, le choix politique se mua en référentiel de gestion des entreprises diffusé en Europe du Nord.
Ce modèle conduisit au concept de cogestion dans les entreprises, c’est-à-dire à une recherche du consensus dans l’intérêt aligné des actionnaires et des travailleurs. Au reste, cette typologie se reflète toujours dans la composition duale des conseils d’administration allemands, où les actionnaires et les syndicats partagent les décisions stratégiques.

Fin d’une époque

Le modèle rhénan tente d’intégrer une perspective homogène de l’entreprise. Celle-ci superpose les intérêts des différents acteurs de la vie de l’entreprise, c’est-à-dire ses actionnaires, mais aussi les créanciers, les travailleurs, les pouvoirs publics, etc. Son fondement diffère donc de l’entreprise américaine, pour laquelle les tiers à l’entreprise sont des externalités, dont le coût doit être mis en rapport avec la valeur ajoutée (travailleurs et créanciers) ou avec la contrainte (autorités publiques, environnement, etc.). Dans le modèle rhénan, la concertation sociale est collective, tandis qu’elle est contractuelle et individualisée dans les pays anglo-saxons. Le modèle anglo-saxon est plus versatile et empirique, avec une moindre homogénéité sociale.
La crise laisse présager la fin d’une époque transitoire. L’Europe doit réaliser que sa croissance n’est pas acquise et que la conjoncture heureuse des 20 dernières années a été un effet d’aubaine, fondé sur l’endettement public. La déliquescence du modèle rhénan interpelle les responsables d’entreprises européens. Ces derniers sont confrontés à une réalité culturelle inconnue car l’environnement anglo-saxon et asiatique est beaucoup plus concurrentiel. Dans ces modèles, l’entreprise n’existe donc pas pour elle-même. Elle n’est que par et pour ses actionnaires.

« Il faut évoluer vers un capitalisme de coordination qui se situe entre les modèles rhénan et anglo-saxon. »

La question est désormais de savoir s’il existe un meilleur modèle? C’est là que les masques des idéologies tombent. La réalité marchande du monde s’intensifie et la concurrence continentale va devenir acharnée. Cela exigera un gigantesque effort d’adaptation et d’employabilité en Europe. Cela supposera aussi une mise à plat de nos modèles sociaux qui deviennent impayables et conduisent à un endettement public insupportable. En même temps, à un niveau individuel, nombreux sont ceux qui recherchent des modes de commerce plus empathiques et fondés sur la collaboration plutôt que sur la compétition.

Capitalisme individuel

Il faut donc évoluer vers un capitalisme de coordination qui se situe entre les modèles rhénan et anglo-saxon. Cela entraine trois contraintes. Tout d’abord, il faudra que l’Etat reformule son rôle. Il doit être allégé et désengagé de la plupart des secteurs productifs et se limiter à ses fonctions régaliennes, avec l’objectif prioritaire de déployer le partage des connaissances. Ensuite, il faudra réinventer la protection sociale, devenue paralysante dans une économie où le recyclage des connaissances devient la contrainte absolue. Cette étape sera douloureuse et exigera des efforts budgétaires et monétaires (par l’absorption de l’inflation). Enfin, il faudra progressivement adopter une mentalité personnelle d’entreprenariat, dissociée du concept de l’Etat-providence. C’est ce que nous qualifions de capitalisme individuel.
La lutte entre ces exigences concurrentielles (l’individualisme et la mobilité anglo-saxons) et le rôle de l’Etat en termes de promotion d’assistance et de mixité sociale créera de fortes tensions idéologiques. Nos communautés continueront à traverser un profond changement de modèle, touchant à la trame de nos valeurs collectives. Car, au-delà de l’adoption du modèle, un fait s’impose, au même rythme que la disparition des référentiels supérieurs: ce sera la confiance en l’individu et donc sa responsabilisation au titre d’acteur de l’économie de marché, qui prévaudra. C’est ce que nous qualifions de capitalisme éclairé ou coordonné. Ceci ramène à un des grands défis de nos communautés occidentales: la répartition des richesses, c’est-à-dire l’alignement des intérêts privés et des bénéfices sociaux. L’équilibre penchera probablement plus vers l’atomisation que vers la protection sociale. Malheureusement, nous n’avons pas le choix: c’est la mondialisation qui nous l’impose.
Bien sûr, depuis 2008, les chocs sont presque banalisés. Pourtant, ils masquent une réalité plus profonde. C’est l’absence de projet mobilisateur pour nos pays et surtout de plan de prospérité pour les générations suivantes. C’est le manque de vision de la manière dont nos pays et ses constituants se développeront et s’épanouiront et du rôle qu’ils joueront en Europe et dans le monde. Au cours des trente dernières années, quelque chose doit s’être fissuré dans l’économie européenne. Bien sûr, on argumentera que l‘économie s’est mondialisée. Les polarités de développement se sont inversées et la croissance s’est exilée à l’Est.

Effet d’aubaine

Mais il y a autre chose. Pas un naufrage, mais plutôt une infime et inéluctable dérive. Une morosité silencieuse. Une résignation. De nombreux citoyens le ressentent, mais peu l’expriment. C’est un sentiment flou, teinté d’amertume des grandeurs passées et d’incompréhension des réalités modernes. En une dizaine d’années, nos communautés se sont profondément transformées. Par choix postulé ou résigné, les réponses collectives ont été abandonnées au profit d’une relation individuelle à l’économie.
Comme si l’homogénéité sociale s’était progressivement dérobée au profit d’une attitude transactionnelle par rapport à l’enrichissement. Comme un alliage qui se décompose, les classes sociales se distinguent et l’individu devient plus important que la collectivité. La redistribution des richesses se transforme progressivement en allocations minimales pour les moins nantis. Quelle est l’origine de cette transformation? Il y a, bien sûr, des facteurs circonstanciels qui sous-tendent la diffusion de l’économie de marché: accès à l’information, détente mondiale des flux de commerce, déliquescence des régimes totalitaires, responsabilisation accrue souhaitée par les agents économiques.

« Au cours des trente dernières années, quelque chose doit s’être fissuré dans l’économie européenne. »

Cette évolution relève aussi de l’effacement d’un effet d’optique. Celui-ci a conduit nos communautés à confondre la croissance d’après-guerre avec une tendance de fond. Or, on le sait aujourd’hui: cette croissance a fondé la répartition des richesses, alors qu’elle n’était qu’un effet d’aubaine. Au-delà de ces éléments factuels, il y a un autre facteur, dont nous soupçonnons qu’il est d’une envergure considérable. C’est la perte des valeurs supérieures qui contraignaient la pensée collective.
Et finalement, lorsque le chercheur écarte l’accessoire du principal, il lui reste une cause, sans doute impudique, qui fut marquante dans les années septante et quatre-vingt: la pusillanimité de l’Etat. Ou plutôt, le constat d’un État qui perd son autorité face à une administration qui s’alourdit au sein de structures d’Etat qui se complexifient en se désagrégeant.
Les chercheurs le savent bien et le verdict de l’histoire est constant: tous les pays qui expérimentent cette mauvaise chimie d’un pouvoir politique fragmenté et d’un corps administratif lourd en ont été durablement affaiblis. Cela conduit aux manques de prospectives, à la politisation des postes à responsabilités, à l’étouffement des compétences qui voudraient se révéler, mais surtout à l’inhibition de l’action décisive. Ni détruite, ni épanouie, l’énergie collective a été absorbée par les pouvoirs publics.
Et puis, l’État n’a peut-être pas donné assez confiance. Il souffre de l’incapacité à accepter l’économie de marché dans laquelle l’Europe et immergée, en tentant de maintenir un modèle social des années d’après-guerre, erronément perçu comme le rempart d’un marché globalisé. Singulièrement, l’Etat est devenu fort, mais dans son rôle administratif plutôt qu’incitatif.